案例I（选自1949年版）
北太平洋铁路普通股，1947年12月31日价：20美元，1948年12月31日：16.75美元。
综述
第一次世界大战前的很多年里，北太平洋公司是较强的铁路企业之一。在1901年至1930年间，它每年所付红利不低于每股5美元。30年代公司遭受了经济大萧条的沉重打击。它避开了财务清算，在第二次世界大战前的1936年至1940年间，收益极少，没有丝毫的分红。然后，从1940年起，它又获得了大量的收益，并且大大改善了自己的地位。在一定程度上说，这些收益1947年底并没有反映在价格上，它还处在1937年平均水平以下。这种迟缓现象的出现主要有两个原因：第一，从1942年起，未能偿付超过每股1美元的红利——似乎控制着股票的平均价格；第二，北太平洋公司报告中对股票真实收益计算不足，这是由于一定数量的重要收益条款未列入收入账目。
北太平洋公司额外收益能力中有4个要素超过了所说的每股收益。它们的各类和结果列在表31中，还带有注释。
表31证明，北太平洋公司在1938年至1947年间，仅以3倍于其真正的平均年收益的价格卖出其股票，并且在这段时间内，每股有68美元（不足1/3）通过保留的盈利加入了普通股的净资产。我在计算中最重要的调整是Burlington（C.B. & Q.）净资产的增加。北太平洋公司和the Great Northern拥有成功的运输业的近一半。根据技术统计规则，北太平洋公司未分配收益的Burlington股份不 必向公司的股东们报告，但在最后的分析中，它们的公司的自身收益一样真实可靠。实际上，对北太平洋公司的股东们来说，Burlington的业务总收益和净收益与公司直接运作所得的一样多。
表31 北太平洋铁路1938～1947年收益（注a）
项目 10年总数（美元） 每股看平均收益（美元）
所报净收入附加净资产 94，000，000 3.80
1. Burlington R.R未分配收益的
北太平洋股份（48.6%） 59，300，000 2.40
2. Spokane S. & N.R.R 未分配
收益的北太平洋服份（50%）9，600，000 0.39
3. 西北发展公司（拥有全部
100%）未分配收益 1，100，000 0.05
4. 房地产部分利润（公司把这些
记入盈余而不记入收入） 12，800，000 0.51
总收益（用作调整） 178，200，000 7.15
所付红利 14，900，000 0.60
加入普通股资产净值 163，000，000 6.55
（10年：65.60）
注a. 作为报告，用于反映附加资产净值所作的调整。
在这种条件下，证券分析家的工作就是提供比公司自己的报表有更多信息的图表。表32提供的简明收入统计表为北太平洋公司的股东们反映了两个方面的统计结果：
（1）提供给州商业委员会和其证券持有者们的例行报表；
（2）合并收益，包括它每股总收益、Burlington和S.P.&S.的净收益和地产部门转化为收入的利润。
这些综合数据不但大幅度超过所报每股收益，而且还反映了这个事实，即北太平洋公司的营业状况和信贷地位已经变得十分良好，最重要的是1937年以来，总固定费用消减了30%。
形成北太平洋公司地位的另一个因素，应该是分析家提供的它所拥有的广泛的设备，公司可以通过其他运输者定期所付租费获得丈量的收入（11947年，公路业获得了各种各样的净租金521.6万美元）。在战争期间，公路业花费了不少于4000万美元用于添置新设备，这是由于根据战时统计所允许的特殊的折旧费或折旧提成，设备也会贬值趋向零。在10年中，北太平洋公司自己用于折旧的支出总数是9800万美元，相当于以每股40美元计。这就意味着公司有大量的新有形资产以很小的净价记在资产负债表中。
表32 北太平洋铁路公司的分析结果（以千美元为单位）
项目 1947年 1937年
所报 所调 所报 所调
营业收入（总额） 142600 253000 64900 11800
可利用的费用（缴纳收入税之前） 27100 50300 14500 20900
固定费用 10500 13300 14400 19100
收入税 3200 12400 200
普通股剩余 13400 24600 100 1600
每股（注a） 5.40 9.90 0.06 0.65
盈利（缴纳收入税之前） 2.58倍 3.75倍 1.01倍 1.09倍
注a. 以美元为单位。
结论
北太平洋公司的案例论证了机警的投资者感兴趣的两个观点：第一，受传统统计方法的影响股份将在一个相当大的范围内变动，而在有些情况下不可能描绘出普通股真实的经营情况和结果。第二，如果长期保持与收益相关的低股息率，会导致越来越多的交易，这是由于低股息压低股价，同时它又允许不断增长的资产净值以未分配的收益形成积累。
1947年末，北太平洋公司的普通股毫无疑问地受到这两个因素的影响。这两个因素共同作用会万千一些似乎很清楚的估价过低的情况。除非以后铁路行业的运转比预期的总体市场不利得多，否则，在20美元时购买北太平洋股票的人，只能期望对其股份和经营结果之间的悬
殊差异作重大校正。尽管随后的价格降至14美元，股息升至每股1.50美元，作出这处预测也还显得很冲动，但我愿意坚持这一点。
结果（1953年增长）
后来的发展是惊人的，1952年北太平洋以94美元卖出，差不多是1948年底的6倍。这次大幅度地提高是由于出现了我大1949年分析中没有预见到的事件，那就是在Williston盆地发现了一个重要的油田，那里的一大片地产属于北太平洋公司。这种从天而除的运气使它变成了公众投机的目标。
公司的全面收益保持在我的分析中反映的平均率水平，并且红利提高到每股基点3美元，按季度支付。在研究者中的一般观点是，作为铁路股北太平洋值得定在50美元的价位。如果在Williston盆地没有重大发现，我的建议可能会非常合理，但这个运气不可否认地证明了它是北太平洋案例中的重要因素。