1964年股市与前些年股市的比较
就前面的材料，我们可以根据以前的市场水平对1964年后期的股市作一个简短的分析。让我们首先记下这本书的前几个版本的每一个前一年的某些比较的数据。为方便起见，我仅用道.琼斯工业30种股票的平均指数，但其结果与包括工业、铁路和公用事业的详尽得多的标准.普尔500种股票指数相近。
华尔街的许多权威拒绝把股市作为一个整体来分析，理由是平均数或指数包括了许多不同的和相反的个体情况从而使综合结果失去意义。他们认为，人们不买平均指数，而只买相当少的个股。但我一般不这么认为。平均指数的走势和把所有投资者当作一个共同基金来看的投资成就惊人地相近。当这些指数发生大的升降后，个股的大多数也会发生类似的波动，虽然幅度不可能统一。更重要的是，至少在过去，投资者根据其综合收入和股息、债券的利息率等，并通过观察这些平均指数的走势，得到了许多有价值的信息，从而采取谨慎的行动。
表9给出了15年间极好的全面综合描述。在1948年至1963年间，道.琼斯工业股当年收入上涨了约80%，前10年的平均收涨幅超过200%，当年股息收入涨幅超过100%；但股票价格则上涨了320%，其涨幅大在超过了收入和股息。
表9 道·琼斯工业股: 1948、1953、1958和1963
(收入和价值以美元为单位）
类别 1948年 1953年 1958年 1963年
道.琼斯工业股收盘价（点） 177 281 584 763
前10年的平均收入 10.97 19.11 29.42 33.73
当年收入 23.07 27.23 28.67 41.11
当年股息收入 11.00 16.11 19.58 24.70（注a）
净资产价值（大约） 170.00 225.00 300.00 415.00
a. 以一半平均价格，包含了股票红利
下面，再看一下当年的市场价格对收益的比率，即熟悉的“P/E比”，我将对过去高低各异的进行比较。很明显，1964年末，P/E比接近前些年牛市最高潮时的值，并且大大高出接下来价格大幅下降时的值（见表10）。自然地，这是与保守型的人相关的事情。如果与过去的相似是有价值的话，那在应形成一个重要的警告信号。反过来，我们在理论上可以忽略这一信号，不需证明，过去的P/E比和现在的投资决策没有关联。
在这个方面有一点需要强调：那时折旧和分期偿付占净收益的比例比以前要大得多，这一部分是因为当时税法允许更自由的收入扣除。我仔细研究发现，这时的折旧费用比1954年以前还要高，但是对收入的影响并不像所说的那么大，因为工业投资大大扩张了。
表10 高水平年和1964年的数据（价格和收益以美元为单位）
类别 1929年高 1937年高 1946年高 1964年高
道.琼斯工业平均指数 381.00 194.00 213.00 892.00
前10年的收益 11.21 8.60 9.88 35.48
平均价格/平均收益 33.90 22.60 21.60 25.10
前1年的收益 15.36 10.07 10.56 45.58
价格/去年收益 24.80 19.30 20.20 19.60
红利 3.15% 3.63% 3.13% 2.92%
高等级债券的收益 4.69% 3.42% 2.46% 4.42%
（注b）
a. 使用前12个月的红利。 b. 除1964年所有年份的摩迪Aaa债券的年平均值。
c. 到11月30日：收益包含了从1964年9月以来的数据。
股票收益与债券收益
以前，通过比较股息收和高等级债券的回报，我们可以得到普通股价格是否合理的信号。这一关系是和前面讨论的价格/收益比紧紧联系在一起的。因为，当那个比值很高时，就像在前面的牛市和当前所反映的，这个市场价格会产生很低的股息回报率。普通认为普通股的正常收入比债券高1/3到1/2。在1941年至1950年——正好在牛市前——股息的平均回报率实际上比最好的债券高出2倍，但这也有一部分是人为的因素使债券收入处于低水平。但是，在周期性的牛市中，股息收入将会降低直至接近或低于债券收益。
历时多年，这一现象为股份危险的高水平的出现提供了一个极其可靠的线索。确实，它不能用来预测几周或几月内牛市的结束，从而被投资者和股票交易商所注意（这一危险信息第一次出现后，他们会说市场水平在短时间内大幅上涨）。但那些出售迅速的防御性普通股投资者，在这一信号首次出现时可获得满意的利润，而把余下的牛市留给投机者。
在20年代的大牛市中，如1927年，或在股市开始暴躁的前两年，股票收入有时低于债券收入。那些当时跳出股市或仍在市外观望的投资者，发现后来股市价格上涨了100%，毫无疑问，他们会觉得自己的判断严重失误。但是接下来的价格崩溃——道·琼斯工业平均指数从391点降到41点——说明他们比自己想像的要理智。
但现在股票收益与债券收益相比较方法的有用性比在20年代更值得怀疑。1949年股市开始上涨时，标准.普尔综合指数显示股息收入率为7.18%，而所谓的Aaa公司债券的回报率只有2.66%。1957年股息收入率为3.65%，低于债券回报率。7年后，这一状况继续，且债券回报率要比股息率高出1.3%（或130点），而不是像人们根据过去经验预测的那样关系发生了逆转（即使是在1962年股市崩溃时，股息收入平均值仍低于债券）。一个信号，如果要用7年甚至更长时间才能证明其准确性，那么这一信号就不能作为实际投资的指南。